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罗奇:美元在未来几年将出现重大调整 可能会下跌35%

斯蒂芬·罗奇:美元将在未来几年经历重大调整,可能会下跌35% 自今年3月19日达到103点以来,美元指数已开始回调,在过去5个月中已下跌近11%。8月18日,该…

斯蒂芬·罗奇:美元将在未来几年经历重大调整,可能会下跌35%

自今年3月19日达到103点以来,美元指数已开始回调,在过去5个月中已下跌近11%。8月18日,该指数甚至跌至92.123,创下近两年来的新低。这一过程与美国疫情的发展大致同步。

3月初,当病毒从亚洲蔓延到全世界时,股票市场、外汇市场和债券市场都幸免于难。正当美国股市在10天内遭受四次打击,全球金融市场风雨飘摇之际,美联储和美国财政部联手,一张张王牌一张接一张地出现,先是无限QE,2万亿美元的救市计划,然后是2.3万亿美元…金融市场的核心终于稳定下来,随之而来的是几轮股市高点。

然而,弹药将永远耗尽,美国政府将无法应对疫情,这将使确诊病例数每天增加数万例。即使是最乐观的经济学家也认为,疫情造成的经济痛苦最早将持续到今年年底。失业率正在上升,这一流行病继续在许多州蔓延。国会中的两党仍在为新一轮救助计划争论不休,市场终究还是失望了。

投资者选择卖出美元。7月,美元指数下跌4.4%,为过去10年来的最高跌幅。8月19日,美元指数跌至最低92.1508点。

作为世界第一大货币,美元的持续贬值对全球货币体系意味着什么?目前,美元指数徘徊在92左右。未来它会继续下跌吗?如果进一步下跌,将对中国和全球金融市场产生什么影响?

通过各种问题,我们采访了摩根士丹利亚洲区前董事长、耶鲁大学高级研究员斯蒂芬·罗奇。他认为,除了一些短期交易因素外,本轮美元下跌还有三个主要原因:第一,美国宏观经济失衡已经非常严重;第二,美国已经放弃了它的全球领导角色;第三,欧元的崛起。

斯蒂芬·罗奇在CF40国际交流晚餐会上发言

未来几年,美元将经历重大调整,可能会下跌35%

问:7月份美元指数下跌4.4%,为过去10年来的最高跌幅。原因是什么?你指出美元将在6月份贬值。你当时判断的依据是什么?

斯蒂芬·罗奇:除了一些短期交易因素,我认为最近美元指数下跌有三个主要原因。

首先,美国的宏观经济失衡已经非常严重。在COVID-19爆发前的第一季度,美国国内净储蓄率仅占国民收入的2.9%,不到1960年至2005年历史平均水平(7%)的一半。由于预算赤字急剧增加,美国的净储蓄率(包括企业、个人和政府部门经资本贬值调整后的储蓄)正急剧下降至负值,这将导致美国经常账户赤字创下新高,并打破2005年-6.3%的纪录。当经常账户赤字急剧恶化时,作为一种稳定机制,各国货币都会做出相应的调整。美国也不例外。

其次,美国已经放弃了它的全球领导角色。不幸的是,美国最近率先采取了贸易保护主义政策,如去全球化、“脱钩论”和对中国征收关税。美国主动削弱了对世界贸易组织、世界卫生组织和北约联盟等全球机构的支持,同时损害了与加拿大及其欧洲盟友的关系。与其他国家相比,我们在遏制新型冠状病毒方面做得最差,这对于评估货币风险非常重要。与此同时,美国也面临着系统性的种族主义问题。美国一直看起来比其他国家优越,但现在不是这样了。

第三个原因是欧元。人们经常问我哪种货币在未来会升值。我想会是欧元。它现在升值了。但与被高估的美元不同,欧元被低估了(美元仍比2011年的低点高出约30%)。坦率地说,我一直对欧洲货币联盟的未来持怀疑态度,因为他们没有支持欧盟的泛欧财政政策。但在当地时间7月21日,经过紧张的谈判,欧洲领导人就下一代欧盟基金达成了协议。该计划提供了一个泛欧财政政策,还包括为成员国发行主权债券融资的条款。正如在主权债务危机期间,欧洲央行表示将“不惜一切代价”拯救欧元一样,这一次,欧洲政治领导人采取行动,解决了欧洲经济和货币联盟(European Economic and Monetary Union)长期以来一直未能解决的财政联盟问题,这让我们所有人(包括我自己)都感到意外。

因此,由于美国宏观经济失衡、全球领导地位丧失以及欧元走强,我认为美元在未来几年将经历一次重大调整,可能会下跌35%(按实际价值计算),目前处于这一调整过程的初期阶段。这很快就会被证明。

值得注意的是,美元贬值可能发生在相对较短的时间内,而不是较长的时间内(10年或更长)。我认为美元的贬值将是一个短暂但密集的过程,因为新型冠状病毒加速了许多事情。全球经济在两个月内戛然而止,我认为外汇市场可能也是如此。美国的经常账户赤字可能在短时间内创下新纪录——在我看来,这是影响美元走势的一个关键因素。

问:影响下一步美元走势的决定性因素是什么?

斯蒂芬·罗奇:这个问题的答案已经在第一个问题中提到了。我认为决定性的因素是,经过贬值调整后的美国国内储蓄率到今年年底将大幅降至负值,并在2021年进一步下降。这是一件非常严重的事情。因为这意味着我们正在消费美国未来经济增长所需的储蓄。没有储蓄,经济如何增长?

以中国为例。中国有很多储蓄。有些人会说你储蓄得太多了,但是这些储蓄可以为生产力的增长、基础设施和人力资本投资提供资金。为此,美国需要更多的储蓄。美国有许多严重的问题需要通过储蓄来解决。因此,当储蓄率明显进入负区间时,我认为美元将加速贬值。这仍然只是一个预测,因为我们没有实际的数据来支持这一点。

当前的下降和过去有什么不同?

问:过去,美元指数在1985-1988年、2002-2004年和2009-2011年大幅下跌。在你的分析中,当前美元指数的下跌和过去有什么不同?

斯蒂芬·罗奇:美元确实经历了类似的下跌。20世纪70年代,美元指数下跌了33%;在20世纪80年代中期,它再次下降了33%;在21世纪初,它下降了28%。因此,我认为美元指数将下跌35%,与此前美元疲软时期相比,这并不奇怪。35%的降幅确实很大,但我们已经有过先例,在过去50年里已经发生过几次了。

显然,每一次衰退都发生在不同的历史时期。20世纪70年代,美元贬值发生在美国快速通胀时期,美联储无法或不愿将利率提高到足以控制通胀的水平。因此,经通胀调整的实际利率已进入负区间,根本无法支撑美元。

20世纪80年代中期,美国于1985年9月与日本、德意志联邦共和国、法国和英国签署广场协议后,各国协调行动,积极干预国际货币市场,使当时被严重高估的美元贬值。与此同时,日元大幅升值,这是导致美元在上世纪80年代中期下跌的主要因素。

对于21世纪初美元贬值的原因,人们一直存在分歧,但大多数人认为,主要原因是互联网泡沫破裂后,美联储长期以来一直维持非常宽松的货币政策。

可以看出,每次美元下跌,背景都是不同的。在2008年至2009年全球金融危机最严重的时候,美元作为一种所谓的安全资产受益,这种情况也出现在以往的危机中。起初,美元升值,但危机结束后,美元开始下跌。我认为这和COVID-19的爆发非常相似。今年3月,当世界经济突然停止时,美元升值,但在随后的几个月里,美元继续大幅下跌。

美元持续贬值可能带来三大风险

问:作为一种反周期资产,美元贬值将如何影响美国经济?

斯蒂芬·罗奇:首先,美元贬值不利于美国和世界金融市场的稳定。这可能导致美国股市乃至一直表现强劲的债券市场出现广泛而迅速的调整,导致大多数金融资产价格大幅波动。金融资产价格的波动对实体经济来说是一个真正的潜在风险,因为美国实体经济的运行严重依赖于资产价值。

其次,疲软的美元将给美国通胀带来上行压力。在过去几年里,美国的通货膨胀水平表现非常好,这给了美联储将利率保持在接近零的空间。但如果通胀上升,而美联储不采取行动(这符合美联储最新的货币政策指引),这将把实际利率推至负区间。一旦发生这种情况,我们将重复上世纪70年代的情景,当时负实际利率削弱了美元。

第三,美联储表示,将继续保持非常宽松的政策环境,并将政策利率无限期保持在接近零的水平。然而,如果如我所料,美元大幅贬值,将推高美国的通胀。届时,美联储可能不得不改变观点。无论美联储出于何种原因收紧货币政策,都会给实体经济带来风险,因为实体经济已经习惯了利率将在很长一段时间内保持接近于零。

美国经济预计将在第三季度反弹,或在第四季度再次出现负增长

问:美国第二季度的国内生产总值以年率计算下降了32.9%,这是自20世纪40年代以来的最大降幅。现在,美国似乎在流行病控制方面做得不好。你认为美国经济今年和未来几年的前景如何?

斯蒂芬·罗奇:我认为美国经济在此期间将非常不稳定,在很大程度上,它将比疫情爆发前更弱,复苏过程将充满挑战。

预计美国经济将在今年第三季度大幅反弹。这一判断是基于零售和住房建设数据的月度趋势。然而,第三季度的反弹可能无法弥补第二季度一半的经济损失。今年第四季度,美国经济很可能再次出现负增长,这主要是由于最近美国南部和西部地区爆发了新的疫情。

这突出了在这一流行病背景下经济复苏的一个重要方面:恢复工作和生产在供应方比在需求方更容易。对于参加面对面活动的消费者来说尤其如此,例如在餐馆就餐、购物、旅游和休闲。这种谨慎的情绪可能会持续很长时间。人们因为害怕被感染而改变他们的行为。即使在中国,新病例的数量已经很低了。对美国来说,这是一个特别严重的问题。在过去的几个月里,美国的病例数量再次急剧上升。

因此,我认为需求将继续疲软。如果美国经济在今年第四季度再次疲软,我不会感到惊讶。这种疲软预计将持续到2021年初。

问:为了拯救经济,美联储出台了前所未有的刺激政策,美国政府也实施了救市财政政策,但财政赤字已经很高。你认为这些政策有多有效?这将如何影响美元指数?

斯蒂芬·罗奇:财政政策为金融市场提供了非常有效的支持,但支持实体经济的效果很差。这是因为影响实体经济的主要因素是疫情的发展。财政或货币政策无法影响疫情。但可以肯定的是,金融市场得到了美联储和财政刺激政策的大力支持。

我认为财政赤字肯定会对美元产生影响。美国的预算赤字接近国内生产总值的20%。国会仍在协商增加今年的赤字。正是这一因素将美国国内储蓄率推至负值,并导致了我前面提到的经常账户赤字担忧。因此,财政赤字对美元来说是一个非常消极的因素。

美元地位结束了吗?

问:疲软的美元将如何影响全球金融市场和新兴市场国家?这对中国会有什么影响?

斯蒂芬·罗奇:美元走弱不利于整个新兴市场的稳定。最近的一个例子是2013年的“缩减恐慌”,当时美联储表示将把政策利率恢复到更正常的水平。如果美元朝我预期的方向下跌,可能会对新兴市场产生类似的广泛传染效应。

然而,事实上,我认为人民币可能会进一步升值。自2005年以来,广义贸易加权人民币汇率上升了约50%。即便如此,我认为只要中国坚持实体经济改革,继续改革金融体系和汇率机制,广义人民币指数仍将进一步升值。

美元指数的下跌是否会给整个国际社会结构带来深刻的变化,现在下结论还为时过早。但我们应该记住,货币是相对价格——如果一种货币贬值,其他货币就会升值。因为世界是一个整体,货币升值国家和货币贬值国家的得失往往相互抵消。

人们经常问我一个重要的问题:美元贬值是否意味着美元作为全球储备货币的地位已经终结?如果是这样的话,这将是世界的一件大事。我认为现在下结论还为时过早。

根据国际清算银行的数据,美元仍然是各国官方外汇储备中最大的货币,从2000年的略高于70%下降到现在的略低于60%。因此,美元作为主要储备货币的地位有所下降,但其比重仍远远高于其他货币。第二大储备货币欧元目前约占20%,但其份额未来可能会增加。因此,即使美元汇率下跌35%,在未来数年,美元仍可维持其作为储备货币的领先地位。但我认为,如果目前的趋势继续下去,人们对美元的地位会有越来越多的疑问。

我想再次强调,自第二次世界大战结束以来,美国一直是世界经济的领导者,人们一直认为美元应该获得世界储备货币的地位。不幸的是,美国发生的许多事情恰恰相反,这实际上非常令人不安。如果美国继续走破坏全球化、主张脱钩和贸易保护主义的老路,“美国例外论”将成为历史。美国将于今年11月举行大选,在此期间,我们有一个很好的机会来改变美国的领导层。如果它真的成功了,美国将获得一个重塑其作为一个杰出国家形象的好机会。然而,选举往往是不可预测的。无论结果如何,改变未来的发展方向都需要付出很多努力。历史告诉我们,实现这一点并不容易。

来源:中国金融四十论坛

负责编辑:吴晓东

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