腾泰:下半年房地产、基础设施和出口的持续高速增长如何弥补消费的不足？

根据国家统计局最近发布的数据，中国经济已经逐渐从疫情的影响中恢复。如何看待上半年中国经济的表现？在复苏的中国经济中，哪些数据令人担忧？《新京报》与万博新经济研究所所长滕泰讨论了这些问题。

滕泰认为，第二季度中国经济增速由负转正，主要是由于房地产投资、基础设施投资和出口增长的意外表现。然而，今年上半年，私人投资和制造业投资复苏缓慢，而服务业和消费的复苏低于预期。“预计下半年房地产投资、基础设施投资和出口增速将保持较高水平。消费增长、服务业、私人投资和制造业投资将成为下半年经济增长的短板。”

2019年，最终消费支出对国内生产总值增长的贡献率接近60%，投资贡献占31%。滕泰认为，在中国经济多年来逐步转型升级为以内需、消费和服务业为主导的增长模式后，在疫情影响下，中国经济已回归到以房地产、基础设施和出口为驱动的旧模式。“反周期监管的惯性导致了当前经济增长结构的失衡。”滕泰表示，稳定投资是惯性金融决策的首选，但消费复苏可以带动经济持续增长。从货币政策对消费的影响来看，如果存款利率不大幅下调，居民的储蓄偏好将增加，下半年消费将继续成为增长的短板，中国经济增长结构的失衡将进一步加剧。

那么，如何刺激消费呢？滕泰给出了几条建议。其中，建议将居民收入增长指数、社会商品零售总额和调查失业率列为地方政府绩效考核指标中的重中之重，并增加考核权重。

“预计下半年房地产投资、基础设施投资和出口将继续保持高增长”

新京报:你如何看待今年上半年中国的经济表现？

滕泰:第二季度，中国经济增速由负转正，主要得益于房地产投资、基础设施投资和出口增长的意外表现。预计下半年房地产投资和基础设施投资将继续保持高增长，不能排除单个月实现两位数同比增长的可能性。下半年，中国出口增速也将保持较高水平。

5月和6月，固定资产投资连续两个月增长。其中，房地产投资复苏势头强劲。得益于第二季度房企快速启动补偿、给予省人民政府更大的土地使用自主权和宽松的信贷政策，不仅6月份新开工面积同比增长8.95%，而且房企的征地意愿也很强。预计房地产投资将在今年下半年继续升温，两位数的增长可能在几个月后再次出现。

上半年，基础设施投资在4月、5月和6月的投资增速连续三个月上升。随着7月份第三批1.26万亿地方专项债券的发行，以及政府加快实施旧城改造政策，预计下半年基础设施投资增速将进一步加快。从出口增长的角度来看，出口在4月、5月和6月连续三个月增长。预计下半年海外供应缺口仍将存在，中国出口仍将保持快速增长。

“下半年的消费和私人投资将成为中国经济增长的短板”

新京报:上半年的哪些经济数据让你担心？

滕泰:上半年，私人投资和制造业投资复苏缓慢，服务业和消费复苏低于预期。预计消费增长、服务业、私人投资和制造业投资将成为下半年经济增长的短板。

上半年，制造业投资同比下降11.7%，民营企业投资同比下降7.3%，反映出民营企业和制造业对未来经济形势并不乐观。消费复苏也没有达到预期——第二季度，黄金、白银、珠宝、石油产品、汽车和家具等多数可选择消费品出现严重负增长，而餐饮、酒店、影视娱乐等服务业消费复苏较慢。

2019年，最终消费支出对国内生产总值增长的贡献率接近60%，而投资贡献仅为31%。决策者一再强调，他们不能走过度依赖投资的老路，但实际上，今年地方专项债务总额达3.75万亿的大部分仍用于投资，加上银行的配套资金，总额可能达到近10万亿左右。2020年上半年，虽然消费、投资和出口对经济增长的贡献率尚未公布，但可以想见，房地产和基础设施投资对第二季度的正增长做出了重大贡献，出口再次成为拉动经济增长的主要力量，而消费、私人投资和制造业投资的贡献却大幅下降。

经济增长结构失衡有利于下半年经济增长的恢复，但严重缺乏可持续性。因此，必须尽快采取措施改变消费需求复苏滞后于供给、服务业复苏滞后于制造业等短期失衡现象。

“稳定的投资是金融决策的惯性，但消费复苏可以推动可持续的经济增长”

新京报:经济增长不平衡的原因是什么？

滕泰:在中国经济多年来逐步转型升级为以内需、消费和服务业为主导的增长模式后，为什么疫情冲击会回到由房地产、基础设施和出口驱动的旧模式？这不仅需要反思反周期监管的决策惯性，还需要分析从部门到地方、从行政权力到市场影响力的具体传导模式。

从财政政策的决策机制来看，稳定投资惯性成为首选。例如，面对疫情的影响，许多学者认为，如果将资金发放给消费者，不会带来持久的积极影响，无论是“浪费水”还是“无源之水，无本之木”，其影响和效果都不容易评估。只有当投资项目形成时，它们才能被看到和感觉到，短期需求和长期供给都会形成。正因为如此，中国的逆向监管决策机制和制度设置大多围绕投资展开。

如果我们继续依赖房地产和基础设施投资来推动经济增长，这将进一步加剧增长结构的失衡——事实上，只有最终消费推动的经济增长才是真正的可持续增长；资本进入居民手中并形成最终消费肯定不是“乘数效应”的开始，但消费的恢复可以推动经济的可持续增长。

“如果不大幅降低存款利率，居民的储蓄偏好将增加消费，并将继续是短期增长。\”

新京报:货币政策的决策机制也会影响经济增长的不平衡吗？

滕泰:从稳定消费的货币政策决策机制来看，为什么欧洲和美国为了稳定消费和投资而大幅度降息至零利率和负利率，而只有中国在降息方面是独一无二的？主要原因是在利率影响机制等关键问题上没有达成共识，长期以来受到一些决策误区的影响。

首先，只有在像日本这样老龄化的富裕社会，居民存款的利息才是重要的。对于月收入只有1000元左右的6亿中低收入人群来说，存款并不多，所以存款收入也不多。降低存款利率不会影响中低收入家庭。在疫情影响下的消费低迷时期，以“考虑存款人感受”和“保障居民存款收入”为借口变相鼓励储蓄，是对消费的间接打击，已经过时。

其次，利率是社会平均利润率的一部分，它在流行病的影响下急剧下降，一些行业的平均距离利润率为负。此时，如果贷款利率不能及时大幅下调，对1.2亿市场参与者来说是不公平和难以承受的。

第三，低利率是否会导致套利、资源错配和资本流向不该流向的地方，或者我们是否应该深刻理解长期以来中国货币流通扭曲的根源:事实上，中国的信贷资本流动一直受到制度原因的影响，遵循“大江大河满水，小河流满水，大河流无水干”的规律， 抵押法优先考虑硬资产和无形担保法，不可避免地优先考虑大企业、房地产企业和国有企业。 所谓套利，除了利用上述制度缺陷之外，市场套利从来都不是由低利率和大量资金造成的。相反，所有套利都是由资金短缺和高利率造成的。投机基金越多，它们就越敢于承受高利率。真正无法承受高利率负担的是实体经济，它正努力在疫情的影响下运转。

从降低企业成本的角度来看，截至6月份人民币贷款余额为165万亿元，每降低一个百分点的信贷利率就可以降低企业成本1.65万亿元——大幅降低利率对刺激消费、降低企业成本的效果远远大于任何财政政策；从稳定消费的角度来看，在消费疲软的同时，中国的家庭储蓄已经连续几个月上升。2020年上半年，居民储蓄总额达到90.47万亿元，上半年增长8.33万亿元。这还不包括非金融企业存款增加5.28万亿元。如果存款利率不大幅下调，居民储蓄偏好将增加，消费仍将是下半年增长的短板，中国经济增长结构失衡将进一步加剧。

“把居民收入增长和失业率调查放在地方政府评估指标的首位”

新京报:如何刺激消费，从而解决上述经济增长结构失衡的问题？

滕泰:从传导机制来看，推动消费复苏的途径很多。鉴于消费与城乡人均可支配收入正相关，有必要将多年来在地方政府绩效指标中排名第一的国内生产总值指标、投资指标、基本建设投资指标、地方财政收入指标等传统投资相关指标放在后排，降低权重，将居民收入增长指标、社会消费品零售总额、调查失业率等消费相关指标放在最高优先位置，增加考核权重。

考虑到中低收入人群较高的边际消费倾向，我们不应该简单地否定各地发行代金券的做法。中国股市缓慢而长期的牛市也能增加中等收入群体的财产性收入，从而极大地提升居民的消费能力。值得注意的是，快速增长的疯牛病不仅无助于消费增长，而且一旦崩溃还会产生“负财富效应”。因此，保持股票市场的健康稳定发展，对于不断扩大消费也具有重要意义。

从不同类型的消费传导机制来看，有必要区分旧消费和新消费的不同消费弹性。由于老消费的需求弹性低，没有必要用大比例的产品消费补贴来恢复老消费；以5G手机和新能源汽车为代表的新消费，不仅符合未来经济结构升级的方向，而且具有很大的“乘数效应”，应该安排很大比例的消费补贴予以支持。

新京报记者侯润芳编辑王金玉校对陈玉妍